财经风云--买券基本靠抢!债市再现2016式“资产荒”?

caijing 发布于 2021-7-27 11:22:00

 

 买券基本靠抢!债市再现2016式“资产荒”?
来源: 太平洋证券陈曦



现在的主要逻辑是:市场排除熊市可能;市场害怕踏空;债券作为天然多头品种的属性得到体现;前期越看空的,“资产荒”之后买的越多。
核心观点

我们认为,当前债市已经重现2016年6-8月的“资产荒”,这种资产荒与今年3-5月不同,现在的主要逻辑是:市场排除熊市可能;市场害怕踏空;债券作为天然多头品种的属性得到体现;前期越看空的,“资产荒”之后买的越多。

回顾2016年的“资产荒”,与经济基本面、地方债供给、股市、房地产都没有关系,唯一的结束方式就是央行趋势性收紧流动性,而这在可见的未来是看不到的。

当前十年国债收益率在2.85-2.9%,处于目前政策利率对应的合理区间范围(2.7-3.0%)的中枢上方;若下半年出口或地产回落,工增下行,则降息是可能的,届时合理的收益率区间仍有下调空间。

目前债市确实存在情绪过热等问题,我们无法预判是否会回调;但我们知道,如果债市有回调,那是难得的加仓机会(回顾2016年6-8月行情会知道,那有多难得)。

我们维持2021年3月提出的“债牛已至”判断,建议债券投资者放弃3-4%的历史经验区间,拥抱“低利率时代”。

风险提示:政策目标变化超预期。

正文

2021年7月26日,10年国债收益率已经下行至2.87%,年内下行幅度已经超过40bp,我们3月提出的“债牛已至”得到充分验证,当时提出的2.8-2.9%的目标位也已经实现。

站在当前时点,债市仍然有很大分歧。我们的一个直观感受是,上半年偏多的投资者普遍近期偏谨慎,而上半年偏空的则近期更为激进看多。

这里面有一个问题是,上半年特别是比如3-5月份看多的投资者,其实很多是博弈思维,即市场普遍看空,而利空并没有那么严重,所以看多;而当市场到了现在普遍看多的时候,按照逻辑的“一致性原则”,现在确实就会谨慎。

我们作为今年最早和最坚定看多的卖方,经过反复思考,对未来债市的结论是:维持看多债市不变,拥抱“低利率时代”。

我们永远无法判断市场的短期情绪,回调的可能性我们无法预知,但是我们可以从更为长期、更为根本的逻辑出发,思考当前债市处于什么样的位置,这可能是当前债市研究的价值所在。

在本文中,我们将首先回顾2016年“资产荒”的逻辑,在之后的系列报告中将更为全面的论述,为何我们已经进入“低利率时代”。

什么是“资产荒”?
近期,债市已经明显出现新一轮“资产荒”,买券基本靠抢,期货收盘现货开盘,不买到没ofr誓不罢休。从短债收益率看,已经有部分下行至比2016年更低的水平,例如1年AA+中债估值2016年最低2.79%,2021年7月26日已经下行至XXX%。

我们在今年4月20日发布报告《债券牛市根源:“资产荒”重现!——“债牛已至”系列报告之五》中提出:

“当前的债券市场更类似2016年1-8月,经济增长、通胀、供给、股市、商品等都不是债市的主要矛盾;

在‘合理低位货币市场利率+央行利率政策长期观察期’下,‘资产荒’才是债市的核心逻辑。”

在该文中,我们提出,“资产荒”的实质,是:1、对收益率水平不满意,2、欠配。

对收益率水平不满意,就是说买不下去手,总想等收益率上一上再买;

欠配,就是说当前仓位到想要的仓位之间,还有相当的距离。

2021年3-5月,机构基本是主动欠配,即担心债市由于某些原因走熊,所以普遍采用短久期、低杠杆策略,这就导致了欠配确实存在。

然而到当前时点,债市的久期和杠杆已经加上来了,为何市场仍然感觉到“资产荒”?我们认为,当前的逻辑已经变得更类似2016年6-8月。

这种“资产荒”有以下几个特点:

第一,市场排除熊市可能。全面降准对债市最大的意义在于,彻底排除了紧货币的可能性,市场担忧的通胀、供给、美联储之类的都没用了,这就意味着熊市可能性被证伪。

第二,市场害怕踏空。全面降准之后,市场从“担心可能收紧”,已经变为“预期央行放松”,尽管具体放松的时间和方式不确定,但是既然全面降准超预期,那么后面再出现超预期的宽松的可能性总是有的。

第三,债券作为天然多头品种的属性得到体现。持有利率债,既可以获得票息,也可以获得骑乘收益,所以是天然的多头品种,惟一的风险是资本利得损失;如果能够排除掉熊市,还有可能踏空牛市,那么还等什么呢?

第四,前期越看空的,“资产荒”之后买的越多。这是没办法的,基本是委外模式和相对排名下的必然结果。前期仓位月低,现在的压力越大,赌债券收益率上行已经不可能了,那么就只能加倍赌债券收益率下行,才可能挽回上半年的机会损失。

当市场都这么想,就会出现“资产荒”:买了的人不愿意再卖,卖了的人不知道再买什么,于是只能抢夺有限的卖盘,结果就是,不需要特别驱动因素,收益率持续下行。

当“资产荒”形成之后,可以出现自我循环:

收益率越买月低,为了获得更高的收益,只能采用“加杠杆、加久期、降资质”的老办法;在今年的信用环境下,降资质的难度更大,那么就只能“加杠杆、加久期”,这就又会导致债券收益率下行。

这其实就是2016年6-8月出现的局面,已经没有人看基本面,也没人关心供给。当前债市,已经有向这个方向衍化的迹象。

资产荒”与供给、经济均无关
回顾2016年6-8月,一个很重要的经验是,“资产荒”跟供给无关。

这个是反常识的。

很多人现在仍然认为,地方债发行放量,会导致“资产荒”缓解,这个逻辑从根本上讲就是错误的。

我们在报告《为何“地方债供给冲击”是个伪命题?——“债牛未央”系列报告之三》中对此有详细论述,基本逻辑是:

1、地方债发行只是时点性影响超储,并非趋势性影响,同时考虑央行对冲之后,甚至可以完全没有影响;

2、地方债供给冲击配债额度并不正确,因为资金是循环流动的,而不是静态的,所谓配债额度也是动态变化的。

所以我们会看到,2016年地方债发行量远超2015年和2017年,然而2016年反而是“资产荒”的年份。

具体到2016年也会发现,6-8月地方债发行放量,收益率反而下行,而10月之后发行缩量,债券收益率上行。

2016年的“资产荒”与经济也无关,看名义经济增速,2016年初开始向上,然而二季度债券收益率加速下行。

2016年1-8月,是我们认为债券收益率与传统债市框架的第二次大背离,即名义经济增速向上,而债券收益率方向向下。

我们认为,2021年类似的2016年,现阶段的债市驱动逻辑已经与供给无关,也跟经济基本面关系不大(不需要经济很差,只要不是很好);如果出现基本面明显恶化,那是降息的问题,债券收益率还要在当前基础上下一个台阶。

“资产荒”如何结束?
很多人认为,“资产荒”结束需要看到供给放量,或者有其他替代资产出现,这些静态分

析都是有问题的。

供给的问题前面已有论述,不再展开。

关于资产替代,比如举个例子,股市好,能对债市资产荒有影响吗?

事实是,没有。

2016年6-8月,债券收益率大幅下行的同时,股市是趋势性涨的。两者互相独立,没有关系。

甚至我们看房价,2016年也是趋势性大幅上行的,然而对债市“资产荒”依然毫无影响。

历史上“资产荒”的结束只有一种方式:央行方向性收紧流动性,债券进入趋势性熊市。

“资产荒”与债券牛市甚至可以讲是互为因果的:“资产荒”导致债券牛市,债券牛市才有“资产荒”;“资产荒”结束,债券牛市也就结束了,债券牛市结束了,“资产荒”也就没有了。

我们在2016年10月开始提出“债市黑暗时代”,正是因为我们看到央行政策重心的变化,即从稳增长切换至防风险,特别是金融去杠杆。

那么下半年央行可能方向性收紧流动性吗?我们认为不会。

根据我们提出的“基于央行的债市分析框架”中的“太阳系法则”,在未看到内生性经济过热、内生性高通胀、金融体系杠杆风险明显上升之前,不会出现央行的方向性收紧流动性。

央行可能针对短期的非银杠杆而阶段性放大利率波动,但是那不是趋势性、中枢性收紧,并不会导致债券牛市结束,只是提供回调上车机会,类似今年5月底-6月初。

综上所述,我们认为,当前债市已经重现2016年6-8月的“资产荒”,这种资产荒与今年3-5月不同,现在的主要逻辑是:市场排除熊市可能;市场害怕踏空;债券作为天然多头品种的属性得到体现;前期越看空的,“资产荒”之后买的越多。

回顾2016年的“资产荒”,与经济基本面、地方债供给、股市、房地产都没有关系,唯一的结束方式就是央行趋势性收紧流动性,而这在可见的未来是看不到的。

当前十年国债收益率在2.85-2.9%,处于目前政策利率对应的合理区间范围(2.7-3.0%)的中枢上方;若下半年出口或地产回落,工增下行,则降息是可能的,届时合理的收益率区间仍有下调空间。

目前债市确实存在情绪过热等问题,我们无法预判是否会回调;但我们知道,如果债市有回调,那是难得的加仓机会(回顾2016年6-8月行情会知道,那有多难得)。

我们维持2021年3月提出的“债牛已至”判断,建议债券投资者放弃3-4%的历史经验区间,拥抱“低利率时代”。

本文作者:太平洋证券陈曦,原文标题《2016年“资产荒”重现——“低利率时代”系列报告之一》

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