如何理解货币政策委员会例会表述的细微变化来源： 钟林楠
广发证券认为，一季度例会措辞偏谨慎，结合现阶段宏观形势，在1-2月信贷社融已经超预期的节奏下，后续流动性阶段性收敛的风险有所加大。
报告摘要
3月24日，货币政策委员会召开2021年一季度例会。与去年四季度例会相比，央行在诸多表述上都发生了细微的变化。
第一，我们可以把例会通稿的主要内容简单理解为三部分，“今年以来”（前期总结）、“会议指出”（工作任务）、“会议强调”（总体要求），其中关于下一阶段的主要是第二、第三部分。
第二，在对经济形势的判断上，央行表述从去年四季度的“国内经济内生动力增强”变为“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多”，看法更为积极。
第三，在货币政策基调上，“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性”、“保持对经济恢复的必要支持力度”这两个表述均在与去年对应部分的文中删去，挪至第一部分，即“今年以来”的总结部分之中，似乎不再是短期强调重点。
第四，另外一句删除的表达是“综合运用并创新多种货币政策工具”，显示运用创新性和结构性工具支持实体的紧迫性有所下降，后续或以公开市场操作、再贷款再贴现等传统货币政策工具为主。
第五，在下一阶段总要求即“会议强调”的部分，删除了“不急转弯”的表述。我们理解跨周期调节是政策特征之一，今年政策的“不急转弯”当然没有变化；但和去年底相比，“不急转弯”已不是现有经济特征下的强调重点。
第六，还有个细节是会议指出“增强人民币汇率弹性”，从人民币汇率走势来看，去年下半年单边升值为主；今年一季度先升后贬，保持了汇率双边弹性特征。
第七，综合来看，一季度例会的措辞偏谨慎。结合当前的宏观金融环境，我们理解：1-2月经济数据相对积极，融资需求较为旺盛，若货币供应增速偏高持续一则可能使宏观杠杆率偏离稳定目标，二则也会加大控制部分热点城市房地产价格的难度。在1-2月信贷社融已经超预期的节奏下，后续流动性阶段性收敛的风险有所加大。
正文
3月24日，货币政策委员会召开2021年一季度例会。与去年四季度例会相比，央行在诸多表述上都发生了细微的变化。
货币政策委员会例会在每个季度末召开。2020年12月25日是2020年四季度例会，2021年3月24日是今年一季度例会。通过对两次例会措辞的对比，我们能够“见微知著”，观测央行对经济形势判断与货币政策基调的微调。
我们可以把例会通稿的主要内容简单理解为三部分，“今年以来”（前期总结）、“会议指出”（工作任务）、“会议强调”（总体要求），其中关于下一阶段的主要是第二、第三部分。
我们可以把例会通稿的主要内容简单理解为三部分，第一部分是“今年以来”之后，主要是总结前一阶段；第二部分“会议指出”之后，为下一阶段工作任务定调；第三部分是“会议强调”，即下一阶段工作的总体要求、主要指导思想。我们后文的比较，主要基于对第二和第三部分的比较。
在对经济形势的判断上，央行表述从去年四季度的“国内经济内生动力增强”变为“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多”，看法更为积极。
去年四季度例会央行表述为“当前境外疫情和世界经济形势依然复杂严峻，国内经济内生动力增强，但也面临疫情等不稳定不确定因素冲击”。
今年一季度例会央行表述为“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多，但经济恢复进程仍不平衡，境外疫情和世界经济趋于好转但形势依然复杂严峻”。
在货币政策基调上，“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性”、“保持对经济恢复的必要支持力度”这两个表述均在与去年对应部分的文中删去，挪至第一部分，即“今年以来”的总结部分之中，似乎不再是短期强调重点。
去年四季度例会央行表述是“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度。”。
今年一季度例会央行的表述是“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效”。
另外一句删除的表达是“综合运用并创新多种货币政策工具”，显示运用创新性和结构性工具支持实体的紧迫性有所下降，后续或以公开市场操作、再贷款再贴现等传统货币政策工具为主。
去年四季度例会“综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。
今年一季度例会“保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。
在下一阶段总要求即“会议强调”的部分，删除了“不急转弯”的表述。我们理解跨周期调节是政策特征之一，今年政策的“不急转弯”当然没有变化；但和去年底相比，“不急转弯”已不是现有经济特征下的强调重点。
去年四季度例会为“坚持稳中求进工作总基调，稳字当头，不急转弯，立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，坚持扩大内需战略，巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，以高质量发展为“十四五”开好局”。
今年一季度例会为“坚持稳中求进工作总基调，稳字当头，立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，坚持扩大内需战略，巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，灵活精准实施货币政策，处理好恢复经济与防范风险的关系，努力保持经济运行在合理区间，以高质量发展为“十四五”开好局”。
还有个细节是会议指出“增强人民币汇率弹性”，从人民币汇率走势来看，去年下半年单边升值为主；今年一季度先升后贬，保持了汇率双边弹性特征。
今年一季度例会指出“深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，较四季度增加了“增强人民币汇率弹性”的提法。
综合来看，一季度例会的措辞偏谨慎。结合当前的宏观金融环境，我们理解：1-2月经济数据相对积极，融资需求较为旺盛，若货币供应增速偏高持续一则可能使宏观杠杆率偏离稳定目标，二则也会加大控制部分热点城市房地产价格的难度。在1-2月信贷社融已经超预期的节奏下，后续流动性阶段性收敛的风险有所加大。
一季度例会的措辞整体偏谨慎，结合现阶段宏观形势，货币政策流动性边际收敛的风险加大。
一是信贷社融年初偏高，融资需求较强，若持续下去，杠杆率可能会偏离稳定的目标；二是部分热点城市的房地产市场仍在升温，客观上也要求适度控制信贷与社融增速。
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