财经风云--还有多少秘密藏在IPO的身后?

caijing 发布于 2011-3-28 14:13:00

 

国信屏蔽桐昆集团IPO真相:10个被隐藏的秘密    理财周报
  桐昆集团上市疑点重重,2008年其净利润尚不及10年之前

  理财周报IPO实验室研究员 曾雯璐/文

  3月21日,浙江桐昆集团股份有限公司IPO过会,保荐人国信证券。

  这引起了理财周报的警觉。因为此前,理财周报记者曾对桐昆集团的某些重要信息有所耳闻。

  这也引起了资本同行的警觉。此前,化纤行业上市公司的前车之鉴早已有之,譬如*ST春晖(000976.SZ)。

  随后,理财周报记者亲赴浙江桐乡、嘉兴等地调研,我们发现,在这个庞大的化纤帝国光鲜的皮肤下,隐藏着一系列的重要秘密与重大风险。一些相当重要的信息,在招股说明书中,被刻意隐藏。

  本期,理财周报围绕上市资格疑问,揭示其中四大问题;下期,理财周报将围绕其公司改制、股权及变迁等6大问题,继续解密独家掌握的重要信息。

  尽管它已经过会,但它仍然是值得人们保持相当警惕的公司。

  隐藏之一:被精心剪辑的成长性

  在国内化纤行业,论规模,聚酯切片有仪征化纤、聚酯短纤有三房巷、聚酯长丝(涤纶长丝)有桐昆,号称聚酯三强。

  在浙江桐乡本地,它是当之无愧的顶梁柱。桐昆集团旗下的子公司共计13个,除此之外,桐昆集团的母公司桐昆控股另有7家涉足房产、银行、学校、投资等领域的子公司,以及2家孙公司茂森置业和华鹰风电。它的厂区遍布桐乡数镇,以洲泉镇为大本营,形成一个庞大的王国。

  这个化工巨无霸,通过招股说明书表达了它的高速成长性:2008年-2010年的净利润分别为1.038亿元、3.31亿元和10.92亿元。单从这组数据来看,逐年递增,而且2010年的业绩呈爆发式增长。

  但是理财周报记者在当地获得的多份数据,则充分显示了其业绩巨大的波动性:1998年-2000年桐昆净利润就已达0.698亿元、1.0544亿元和1.8亿元。也就是说,2008年,桐昆集团的净利润尚不及10年之前。

  这表明,桐昆集团对周期风险的抵御能力是很弱的——即便它没有像它的邻居凤鸣合纤、华联三鑫一样在被金融危机击倒。当地人士透露,桐昆集团之所以躲过一劫,源于当时桐昆保持了适度的负债率。

  而2010年剧增的净利润实际上更是其波动性的另一极端证明。“2010年,下游备货旺,尤其是通胀背景下棉花爆炒的带动,涤纶的涨幅远超原材料PTA及PX涨幅,化纤很多同行毛利都到了历史新高,但这种情况是不可持续的。”一位化纤行业分析人士说。

  因此,桐昆集团招股说明书截取的三年报告期,其实恰逢行业低谷与波峰,如同在漫长波动中特意剪辑的一段最漂亮的弧线。这意味着,桐昆集团上市时间有可能是产品景气的最高峰。

  2011年一季度,过山车之后的涤纶市场明显走软,分析人士透露,聚酯企业的库存较年前明显增加。理财周报对桐昆集团部分厂区的实地调查也证实了这一趋势。调研同时发现,涤纶的下游经编企业的开工不旺。当地厂家涤丝产品产销率一般,估计在60-80%左右。但与此同时,受多重因素影响,原油价格仍然坚挺。

  对桐昆集团这样的公司来说,成长性是一个相当被动的故事。

  隐藏之二:IPO方案可能大幅修改

  桐昆集团为什么不是2009年或者2010年上市?

  值得注意的是,理财周报获悉,桐昆集团实际上在2008年就进入上市辅导期,并于2008年秋季就向相关部门提供了招股说明书。

  中国证监会在2008年9月份至2009年6月份期间暂停了IPO上市审批,受此影响,桐昆集团在2009年9月重新启动了IPO进程。

  按照常理,2009年底或者2010年,桐昆集团上市从时间上是顺理成章的,但为何一直拖到2011年3月才审批通过呢?

  上海一位投行人士透露,“很有可能是上面认为报上去的方案有问题,可能打回去重新修改过。”

  从结果分析,上述猜测的可能性非常之大。理财周报记者注意到,2008年桐昆的IPO申报稿和2011年通过的申报稿有两个明显的差异。

  其一,2008年版本的成长性故事以2005-2007年的财报为据,后者以2008-2010年为据。其间,经历了2008年业绩从6.7亿剧降至1亿的动荡。如果,桐昆集团2009年或者2010年上市,其连续三年财务报表将相当难看。

  其二,2008年版本的募投项目包括:年产8.4万吨差别化POY、FDY纤维技改项目;年产3万吨差别化POY纤维技改项目;年产9.3万吨阳离子差别化纤维技改项目;年产9万吨细旦异型差别化纤维技改项目等。而2011年版本的募投项目更改为“嘉兴石化年产80万吨PTA工程”建设。

  显然,2008年版本募投项目均为高风险、高耗能、技术含量不高的传统项目。而2009年获批的“嘉兴石化年产80万吨PTA工程”是一个更具有吸引力的项目。

  上市与不上市,何时上市,以什么名义上市,看上去更像是俄罗斯方块。最重要的只是,一定要上市。

  隐藏之三:80万吨PTA项目是宝贝还是地雷

  桐昆集团募投的“嘉兴石化年产80万吨PTA项目”,用地面积约为672亩,位于嘉兴乍浦镇港区化工新材料园区。这个总投资33亿的项目将对桐昆集团的未来走向产生重大影响。

  在漫天沙尘中,记者找到了仍在进行初期基建的嘉兴石化。厂区人士告诉记者:“去年年底才开始施工,预计还要两三年。”

  据理财周报记者掌握的资料,该项目桐昆从2002年酝酿,2009年底才获得国家审批。2010年9月取得土地使用证。在招股说明书中,桐昆预计2012年投产并可能当年完全达产。不过,同时表述为“本项目建设期为28个月”;以此推算,则最快2012年年底方能竣工,2012年投产的可能性非常之小。

  最重要的是,招股说明书严重隐藏了该项目的潜在风险。

  招股书在多个部分介绍了2010年化纤上下游的价格情况,但惟独在募投项目一节时间停留在了2009年。其如此叙述道:“根据CCFEI预测,2012年我国PTA产能及需求量均将达到2000万吨左右。”同时,其统计了“截至2009年底”,国内主要PTA生产厂商产能为1357万吨。言下之意,PTA行业仍然供不应求。

  实际上,近三年以来国内PTA的“大跃进”及其后续庞大产能释放(一般滞后两年)被刻意隐藏。据理财周报了解,近年来国内民营企业纷纷上马PTA生产装置,产能迅速扩张,去年产能就已达1636万吨,新增140万吨产能,其中佳龙石化60万吨去年4月份投产,汉邦石化80万吨去年12月份投产。2011年将新增360万吨产能,包括逸盛集团的250万吨,佳龙石化的20万吨以及海伦的90万吨。也就是,今年就将达到2000万吨。

  银河期货PTA研究员安建华表示,预计2012年PTA新增产能为860万吨、2013年和2014年新增产能总计约670万吨,2012年至2014年PTA行业将面临严峻形势。

  这可能还不包括最新浮出水面的扩产计划,譬如2010年12月21日,S仪化宣布,与台商远东新世纪在江苏省仪征市合作新建年产100万吨的PTA项目。而据理财周报从重庆方面了解,目前已有120万吨产能的重庆蓬威石化正谋划再上一个年产120万吨的PTA项目。

  “PTA行业确实是10年来最好的时间,但是日子不会长,嘉兴石化正是在白热化的时候上马的,达产时候肯定产能过剩。”中国化纤业协会一家企业高管说。

  值得注意的是,招股说明书如此描述:“PTA是公司最重要的原材料,并且主要向荣盛石化、远东石化、沙伯亚太、中国石化等少数厂商采购,供货渠道相对集中。”

  而理财周报对桐昆总部一些厂区的调研显示,其供应商相当分散,包括佳龙石化、昆仑石化、绍兴远东石化、重庆蓬威石化、逸盛石化、乌石化、以及进口的晓星牌PTA。目前其与佳龙石化和重庆蓬威石化占据了较大份额。这表明,PTA行业的激烈竞争已经到来。

  桐昆集团对PTA项目寄予厚望,希冀打通“PTA-聚酯-涤纶”链条。但业内认为这是把危险的双刃剑,“在景气周期这叫锦上添花,在过剩周期,很可能会雪上加霜”。上述业内高管称。

  “因为一旦不景气你的现金流很难周转,尤其是新投产项目。其实在中国,因为上游是中石油中石化,我们做中游的怎么做都没有话语权,最好的办法就是踩准行业周期。”

  隐藏之四:严重的环境污染

  化工项目的命门之一,就是环保问题。这也可能是被桐昆集团掩盖的重大问题。

  在桐昆集团多个厂区调研时,理财周报记者首先感受到的,都是扑面而来的酸臭,带有腐烂的鸡蛋的味道,这样的味道几乎弥漫洲泉镇,对当地人来说,已经习以为常,并且无能为力。

  据理财周报记者向一家环保科研所的专家咨询,化纤厂生产和精馏时,排放大量含有高浓度H2S(硫化氢)与CS2(二硫化碳)的有毒废气。

  这两类有毒废气不但污染空气,更对周围人群身体形成严重危害。本地厂区附近居民证实,会偶尔发生头痛头晕和气急等症状。

  当记者查看招股说明书时发现,桐昆集团巧妙地回避了这一问题。在“公司的环境保护”一节中,其将“三废”分为“废气、废水、废渣、噪声”四类,但在相关环保投入和资产中,重点披露了废水处理问题,但对废气问题则只字不提。

  桐乡多位居民透露,2007年7月16日前后和2007年8月26日前后,桐乡市曾两次发生全城被酸臭气笼罩的事件。有人士称,其中一次被相关部分明确告知为桐昆集团废气泄露,但桐昆集团并未作出应有表态。

  同时,当地人反映,桐昆集团所在的洲泉镇为癌症高发区,且近年呈快速上升趋势。记者获得的,来自于桐乡卫生系统的两份资料证实了这一事实。其中一份透露,2009年桐乡市因肿瘤而死亡的人数占总死亡人数的22.98%,2010年上升到了23.3%。2010年桐乡市报告肿瘤1759例,其中属2010年新发病238例。

  当记者在桐昆集团总部调查时,恰逢“环境管理体系审核专家莅临指导工作”。另外,值得注意的是,在国家环境保护部《关于对桐昆集团股份有限公司上市环保核查情况的公示》中,桐昆集团是“基本符合环保核查有关要求”,最后是“原则通过”。

  知情人士透露,桐昆集团为了通过环保关,“下了很多功夫”。桐昆集团未对上述报道内容回应。

 

 



 

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