中概股回归潮或来临，A股机遇和挑战并存文 | 张俊鸣 编辑 | 庞丹
继在美上市的瑞幸咖啡、好未来曝出造假风波之后，近期美国通过的《外国公司问责法案》更让海外中概股面临生死存亡的关头。尽管在美上市的中概股被集体退市的可能性极小，但正如证监会最新“答记者问”所言，这种“将证券监管政治化”的做法，无疑将削弱中概股在美上市的意愿，同时已经上市的公司不可避免会遭受到估值被打压的局面。
在美国收紧的同时，国内A股随着注册制的推进，对公司上市的包容性不断增强，未来可望成为中概股回归的重要市场。对A股来说，中概股回归一方面有引入优质企业的机会，另一方面也存在价格可能高估和监管压力的挑战。无论如何，做好注册制下的改革，让包括优质中概股在内的好公司能获得合理估值，才是A股应对这一波机遇和挑战的最好方法。
中概股回归：西方不亮东方亮
一般市场所说的中概股，指的是主营业务在中国内地，但上市地却在境外的公司。和在港上市的H股不同，这些公司的注册地常在开曼群岛等“免税天堂”，采用VIE模式实现对在中国内地的公司进行协议控制。目前美国是中概股上市的集中地，这和历史上A股对公司上市的盈利要求、股权分布的规定有关，相比之下美股这方面的机制更灵活，因此许多尚未盈利或同股不同权的中概股选择到美股上市。
但对这些主营业务在国内的中概股来说，在美上市取得资金用于国内业务，需要汇回国内换成人民币，而且美股对一些中概股给出的估值未必很高，在美上市并非中概股百分之百的完美选择。但不可否认的是，在特定的历史阶段，美股确实是中概股上市融资的最方便渠道。但如今形势骤变，中概股赴美上市面临更严苛的考验，可以预见的是一些潜在赴美上市公司转换跑道，已经在美上市的中概股寻求新的上市地，将是不可避免的选择。
相比美股风声日紧，A股和港股对中概股的环境更友善。原本上市就比较灵活的港股，在允许同股不同权公司上市之后，对中概股的吸引力大大增强，而香港相对稳定的汇率和国际化开放程度，对国际资本的自由进出具有较强吸引力；同时，陆港通机制的实施，让港股的资金来源更多元，也有利于这些原本主要业务就在中国内地的公司实现价值发现。
相比港股，A股也具有自己独特的优势，包括融资取得人民币更方便、整体估值较高等，虽然人民币国际化程度还不算高，但对于许多主要业务在中国内地的公司来说，并不是太大的问题。在注册制的实施让上市条件更灵活之后，A股对中概股的吸引力将会逐步显现。因此，只要是真正优质的公司，即使美股关上了大门，国内的A股和港股同样也会提供合适的发展土壤，“西方不亮东方亮”将成为中概股未来回归的一大风景线。
中概股回A股不应有“绿色通道”
尽管A股和港股能给中概股回归提供机会，但这些“海归公司”不应享有“绿色通道”的特权。特别是A股，相对高的估值既是上市公司融资的福音，但也很容易成为追高买入的投资者亏损的根源。更为重要的是，尽管中概股在美上市已经经过一轮考验，但也有多家公司曝出造假，不仅说明美股市场在IPO之后无法百分之百保证公司不造假，同时也说明中概股也不能和“不做假账”直接划上等号，因此中概股回国上市一样需要市场各方进行严格的检视，“照章办事”远比“绿色通道”更符合市场的公平正义。尽管新证券法对造假惩治的规定比以前严厉了许多，但在缺乏有效做空机制的情况下，同样的造假行为在A股未必会比在美股更早地揭露出来。因此，在欢迎优质中概股上市的同时，监管一刻也不能放松。
海外中概股回A股还有另一个不容忽视的影响因素，就是外汇储备的动用。此前三六零(601360,股吧)回A股，就需要先动用资金回购美股实现私有化下市，再拆除VIE结构，然后再回A股借壳上市。如果相关公司的海外收入不足以支付回购美股成本的时候，就需要进行换汇才能实现，这在一定程度上会导致外汇储备流出，在目前疫情导致出口形势严峻的大背景下，无疑需要谨慎从事。笔者认为，港股用于接纳已在美上市的中概股或许更为合适，除了不涉及外汇储备之外，中国内地的投资者也可以很方便地通过陆港通机制投资大型中概股，相对而言是比较好的选择。而A股则可在港股承接美股下市的中概股之后，作为第二上市地进行融资。如此一来，中概股回归可以实现，也可以利用港股相对理性的估值平抑A股炒高的冲动，更容易在融资和投资之间实现平衡。
炒作中概股回归应谨慎
对A股投资者来说，未来中概股回归很容易再度掀起炒作热潮。除了游资进行题材炒作的因素之外，中概股大多带有新兴产业的特点，也契合了目前A股偏好科技股炒作的特征。而一些优质的中概股，也已经是国际投资者重点关注的品种。如美国知名的桥水基金，在一季度大幅减持美股的同时，大量增持了在美上市的中概股，反应了国际知名投资者对中概股以及它背后的中国市场的浓厚兴趣，这些都是中概股回归概念炒作所具备的有利条件。
过去有中概股借壳上市的案例，连续涨停营造出短期强烈的赚钱效应，如巨人网络(002558,股吧)借壳世纪游轮、分众传媒(002027,股吧)借壳七喜控股、三六零借壳江南嘉捷等，短期内数倍涨幅让人惊艳，但大幅炒高之后的估值回归和限售股解禁套现的压力也让股价出现深度调整。因此，博弈中概股借壳上市的暴利并不容易，反而追高买入会承受较大的风险。
值得注意的是，和以往借壳上市不同，未来优质中概股IPO的可能性更大。在科创板、创业板注册制实施的情况下，中概股直接上市的难度降低，特别是具有高知名度的行业龙头企业，留给借壳上市的机会如同大海捞针，仅有极少数确定性相对较高的公司存在逢低参与的博弈机会。笔者重点观察的品种有万里股份(600847,股吧)（600847）、四川双马(000935,股吧)（000935）。前者的大股东旗下拥有在美上市的中概股，2018年以每股19.57元的交易价成为第一大股东，付出的成本比现价高出80%，同时公司的市值较小、底部扎实，未来如运作借壳上市存在较强的爆发力。而后者的大股东是国际知名风投机构IDG的合伙人，私募股权投资管理已经成为公司的业务并贡献利润，在未来海外中概股回归方面也具备较强的想象空间。
（注：本文仅代表作者观点，不代表刊社立场。本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）
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