财经风云--一夜之间,中国降准,美联储放鸽,两国不谋而合救市

caijing 发布于 2019-1-6 12:37:00

 

一夜之间,中国降准,美联储放鸽,两国不谋而合救市
文|冯积克

 

  一、中国开年大降准

  昨日降准突如其来。

  央行网站1月4日消息,为进一步支持实体经济发展,优化流动性结构,降低融资成本,中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点,其中,2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时,2019年一季度到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。

  此次降准并非“大水漫灌”,而是稳增长重要措施。分两次实施与春节前现金投放节奏相适应,有助于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2019年每季度仍有降准可能,全年约有200个基点的降准空间。

  此次降准与往前几次,既有相同,又有不同。与以往相同之处,在于非“大水漫灌”的精确、定向降准。

  本次降准的目的就是在经济下行压力增大、流动性偏紧、利率居高不下和融资难等背景下,稳增长的重要措施。降准置换MLF具有明显定向性,大型银行是主要置换对象,结合普惠金融定向降准动态考核标准调整后主要的大型银行可能都顺利达到第二档,仍然体现出本次降准操作向小微企业倾斜。

  此前,一直又声音认为降准是“大水漫灌”。对于这些批评,我认为不值得一驳。一方面,降准是增加货币供应,而在金融市场中,货币的数量与价格是受供求双方面因素决定。只看供给不看需求,便说“大水漫灌”,是极其不负责任的。此次降准1个百分点,根据中信证券(600030,股吧)测算大概释放1.5万亿元,但是一季度MLF到期有1.44万亿元,而降准释放的资金是用来对冲MLF,因此可见并没有什么多余的资金会流入银行间货币市场。

  降准后MLF到期不续作,这样可以使得原先用做MLF抵押的债券更多的腾挪出来,进入市场流通以及交易。债券市场的供应会增多,因而收益率可以下行。因此,降准以置换MLF,实际上会引导资金市场的成本下降。用更便宜的钱替换比较贵的钱,定向引导资金流向实体、降低实体融资成本。

  但是,此次降准又此前又有一些不同。最大的不同之处在于,此次的力度超过以往。

  此次一次性降准两个0.5个百分点,共计1个百分点,而历史上大多数是一次降准0.5个百分点。本次降准并不出预期,而降准的力度是超出预期的。因而市场还是有所反应。昨日盘中银行、券商等金融股普涨,拉动大盘明显上涨。

  首先,每月5日、15日和25日是银行缴准时点,降准均在此三个时间点正式实施。

  其次,1月15日是企业集中缴税日,且当日有3900亿元MLF到期,存在约1.5万亿的流动性缺口,因而在15日降准0.5个百分点释放约7000亿-8000亿元资金。

  再次,1月25日临近春节,公众现金需求旺盛,当日降准0.5个百分点继续释放约7000亿-8000亿元资金。

  当前短端利率接近8月的低点,尽管目前经济存在下行压力,但央行还是不会让流动性过于充裕,使得利率过低。第一次降准50基点可以释放一定资金,在动态保持短端资金充裕的情况下,不会冲击利率底线。第二次降准50基点后是用于对冲春节之后资金面紧张的态势。

  二、美联储首加息预期首次松动

  与中国降准不约而同的是,美联储2019年第一次亮相,却也透出了利率松动的迹象。

  美国东部时间4日周五,鲍威尔、耶伦和伯南克三任美联储主席出席美国经济学会的亚特兰大年会,讨论货币政策和美国长期经济前景。在上月美联储公布加息决议当天举行新闻发布会之后,这是鲍威尔首次公开表态。

  此次,美联储主席鲍威尔一改半个月前对市场的“冷漠”,强调政策并不死板,表示视情况可能改变收紧货币的步调,试图缓解市场担忧。这次安抚市场看来有一定成效,盘中美股高涨、美债收益率下跌。

  鲍威尔对市场反应和缩减资产负债表规模(缩表)的言论与上次有明显不同。这次他强调政策灵活性,除了重申政策路径不是预定的,还称联储在倾听市场的担忧,若缩表的确是扰动市场的主因,不会犹豫去调整缩表,同时表示对加息有耐心。

  然而,就在两周前美联储会后的新闻发布会上,鲍威尔还在明确表示联储此前决定缩表处于“自动驾驶”状态,“我没有看到我们改变这点”。他否认市场下跌受缩表影响,认为缩表不是干扰市场的一大因素,说缩表“没有制造重大问题”。

  鲍威尔讲话期间,本已在非农数据公布后走高的美股涨幅进一步扩大,北京时间5日零点过后,道指一度涨超690点,盘中同纳指和标普集体涨逾3%。美债价格走低、收益率回升,10年期美债收益率盘中升破2.65%,日内至少涨逾8个基点,创约一周最大单日涨幅。

  而上次,在鲍威尔表示联储缩表的步伐不变,缩表未明显干扰市场后,美股跌幅迅速扩大。12月19日当天,道指振幅接近900点,收盘跌入熊市,和标普齐创新低,2年和10年期美债收益率分别创四个月和七个月新低,5年与1、2、3年期美债收益率曲线全部倒挂。当时一些分析人士认为,这种反应显示,市场认为联储还不够鸽派。

  美国总统川普对美联储的政策之不满由来已久。在2018年的最后三个月里,川普曾十多次公开“炮轰”美联储加息政策。在12月加息后,又传闻称川普要“炒掉”鲍威尔,后被白宫否认。

  此次鲍威尔重申看好2019年经济数据的表现,他还提到与特朗普可能的会面,称还没有任何这方面的安排,并表示即使特朗普要求,他也不会辞职。上次他只是说,联储决策不受任何政治考量影响。

  那么,究竟是迫于总统的压力,还是看到了2019年股市下行的潜在可能,抑或是出于什么因素,导致了美联储此次对于加息暂缓的表态呢?我们不妨看一下历史上最近一次美联储暂缓加息之后,美国市场发生了什么。

  三、降准非“大水漫灌”,暂停加息也难救股市

  记得美联储上一次加息周期是在2004至2006年。

  2006年8月,当时的美国联邦市场公开委员会(FOMC)宣布暂停加息,维持联邦基准利率5.25%不变。而此前加息进程已经维持了2年。

  加息并不是导致股市下跌的原因,相反停止加息才预示着未来可能出现更大的波动。

  利率上行,对任何资产价格的影响都是负面的。但利率的影响,并不是立竿见影,而是温水煮青蛙。只有利率的持续变化,才会对资产价格产生实质性影响。而从历史的角度来看,上一次美联储加息的过程,正是与美股和美国地产繁荣相同步;而随着2006年8月加息暂停,房价率先见顶,美股在一年后见顶。

  美股最近9年的牛市,最大的主推手是大股东回购。而回购资金的来源,一方面是公司账面盈余,另一方面就是极低利率送来的廉价货币弹药。当利率开始上升,如果股市还在上涨,那么预期资本盈利可以抵抗债务,回购仍然会持续。只有当股市下跌形成预期,并且利率上行预期不变的时候,股市才可能掉头向下。这也就是为什么我们看到自2016年底美联储便开始退出QE,但到了2018年10月份美股才正式开始下跌的原因。这里的滞后逻辑,值得我们反复推敲。

  同样地,中国2018年曾经三次降准,而伴随着降准,股市在持续下跌。原因一方面,根据中国货币政策的传导路径,降准的资金用于银行置换MLF,并未对整个货币体系注入实际增量资金,这从2018年下半年接连走低的M2增速可以看到。另一方面,自去年下半年以来,各地方政府的专项债券发行处于“天量”级别,增加发行、提前发行,10月之前发完全年,而2019年的计划也于12月之前发行。这么多债券,谁来买,从哪里来钱?自然也要靠央行从根源上提供流动性。因此,并没有资金以任何可能的方式进入股市。

  价格上涨,根本原因就是有很多人在买(比卖的人多),而没有持续稳定可预期的增量资金入场,即便是短期“国家队”拉权重股,或者机构资金抱团取暖,形成局部的反弹或短暂牛市,但长远来看都没有牛市的基础。

  四、结语

  自从去年开始降准以来,市场便广泛流传各种段子。其中有一个我拿来跟大家分享,作为这篇文章的结尾。

  中国股市创立以来,经历过无数次降准,但降准之后出现牛市的次数,屈指可数。究其根源,降准是货币政策,而货币政策传导到股市的两条路,一边是企业盈利、另一边是流动性,都不是直接因素。货币宽松而上市公司融资环境收紧,即“宽货币紧信用”的情况就发生在2018年,因此货币宽松并不直接利好盈利。另一方面,货币宽松但资金流向是地方政府以及基建等政府投资项目,而不是取道各种“弯弯绕”进入股市(如配资、信托、理财、影子银行等),那么对于股市流动性也没有直接利好。

  但是很可惜,中国的股市舆情往往记住那几次降准后大牛市的美好青春,而忽略货币政策向股市传到的复杂过程,简单粗暴地认为“降准利好股市”,以致一次次的兴奋换来一次次的失望。特别是加上降准往往配合GJD拉动大盘权重股,给人股市利好的假象,便更容易受骗。

  难怪,每次降准,第一时间最亢奋的是股市,但结果来看,从没有因为降准而转为牛市。

  一夜之间,两个大国在股市大跌面前,利益一致,不谋而合救市,短期风险情绪无疑能缓和。

  但是愿您能保持清醒,熊市仍未离我们而去。

    本文首发于微信公众号:王雅媛港股圈。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

 

 



 



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