财经风云--“资金荒”的前生与来世

caijing 发布于 2017-5-15 8:40:00

 

“资金荒”的前生与来世
胡月晓:“资金荒”实质是基础货币成本上涨,抬高各层次流通货币的利率,使得各类资产估值水平下移,股、债、期多杀局面一再出现。

 胡月晓 为FT中文网撰稿

 

“资金荒”的前生实际上就是“资产荒”。“资产荒”的实质是找不到满足负债风险收益要求的资产,原因是负债端的成本上升了;负债端成本上升的延续,便宜的资金找不到,时间长就变成了“资金荒”。监管这时候强调“去杠杆”,更是火上浇油;叠加季节性的资金冲击,“资金荒”遂成蔓延之势,一发而不可收,股、债、期“三杀”,只有一个非市场化的楼市,其价格依然居高不下。
“资金荒”的前世:“资产荒”
当2016年初股市经历“熔断”大调整后,奇怪的“资产荒”论调就出现了。依笔者看来,资金找不到资产是股市调整带来的短期现象,彼时楼市还没有大面积松绑,股市中大量流出的资金一下子找不到去处。从资金流动角度,因为“资产荒”所以股市将上扬的论调,就显得很可笑了——“资产荒”本来就是股市资金外流的结果。
从股市里出来无处可去的资金,只好暂时栖身于理财市场,并通过理财市场流向了各类固定收益市场(债市和非标)。在监管部门的眼中,债券市场的这种间接投资行为,被标定为是“资金空转”。从现象上看,理财市场的投融资链条较长,参与机构较多,所有参与机构都要从中分一杯羹。究其实质,是各类型金融机构合作加强的必然结果:银行拥有渠道优势,销售能力强,但在资本市场上的投资能力不强;证券类机构有专业的资本市场投资能力,却没有渠道优势;信托类机构则拥有对非标投资的专业能力。此外,在分业监管下,由于各类型机构的监管不同,机构间的合作通常要采用委外等创新形式进行,同业合作自然在某些方面具有了“监管套利”特征。

但是,理财市场的繁荣,并非是股市资金流出推动的结果。实际上,从2014年起,中国理财市场就进入了大爆发的时代。2009-2012期间,中国理财市场规模从1.7万亿人民币缓慢增长到了7.1万亿;2012年,中国金融监管部门的年度词是“创新”,伴随政策推动,2013年中国理财市场开始呈现加速态势,年末规模达到10.21万亿,中国理财市场“狂飙”大幕自此拉开,2014、2015年末市场规模分别为15.02万亿和23.5万亿,2016年6月末再度上升到26.28万亿。直到2016年,已经快速增长了3年多的理财市场,一直没有引起“资产荒”。可见,“资产荒”并不是资金充裕推动的结果。
实际上,“资产荒”是负债端资金成本逐渐上升的结果。资产端能给出的利率水平是给定的,给定的宏观经济环境和流动性水平,实体经济部门能给出的利率水平就是“维克赛尔”利率,这是个市场和经济内生决定的利率。2012年后,中国经济进入了持续的“底部徘徊”阶段,在经济延续低迷的情况下,实体部门经济运行所决定的资产端利率水准,只能是渐向下行的。
中国经济
中国经济的“急所”为什么是“切肿瘤”?
刘煜辉:经济下滑和汇率贬值都是结果表象;风险溢价和风险偏好是核心,即中国经济的主权风险溢价快速上升,对应的是经济基本面和资产价格。

然而,负债端的资金成本,在中国货币投放体系悄然转变之际,却在悄悄升高。2014年之前,中国的基础货币投放几乎全是依靠外汇占款被动投放的。2005-2012年间,中国外汇占款的规模持续超过基础货币规模,这意味着中国对冲外汇占款的规模不足,这种情况下就只能不断上提准备金率。2014年后,由于国际金融形势的转变,中国外汇占款先是增长放缓,继而转向绝对下降。这意味着中国基础货币投放渠道开始发生转变,通过贷款和贴现窗口的货币投放,逐渐走上前台。2015年,通过贷款和贴现窗口投放的基础货币比重大约为10%,2016年上升到近30%。新投放渠道和之前外汇占款不同的是,通过外汇占款渠道投放的基础货币是零成本的,而通过贷款和贴现窗口是有成本的,比如MLF、PSL,前者3个月期限的最新利率为2.75,PSL最新利率也为2.75。随着基础货币投放结构的逐渐变化,货币内生利率也逐渐上行,尽管期初货币市场利率仍表现平稳,甚至下行,但内在上升动力已逐渐增强,这种压力传导到资产端时,投资者“资产荒”的感觉就出现了——随着投资(资产)、融资(负债)两端利差的缩窄,市场上越来越难以找到收益匹配的资产。当这个利差进一步缩小时,“资产荒”的感觉就逐渐演变为了“资金荒”——便宜的资金越来越找不到了。
综上,中国经济、金融格局决定的资产端收益向下,货币投放体系变动造成的负债端成本向上,以上双重影响使得中国于2016年初出现了“资产荒”,并于2016年底进一步演变为了“资金荒”。期间,监管部门的“去杠杆”行为,加剧了“资产荒”向“资金荒”的转化;2017年后,监管部门进一步强化“去杠杆”,“资金荒”也就愈显严重。
“资金荒”并非无解
由上所述,“资产荒”和“资金荒”实际上是一个货币的两面;2016年4季度,季节性资金紧张叠加监管冲击,直接导致了这个货币的“翻牌”。“资产荒”和“资金荒”的实质都是货币利率上行。理财繁荣并非是之前“资产荒”的原因,监管强化也并非当前“资金荒”的根源。监管在其中只是起到了火上浇油的结果,火却并非因监管而起。
在中国货币深化过度严重的情况下,宏观杠杆率过高带来宏观经济运行风险的积聚,为降低宏观杠杆水平,货币偏紧将是长期必须坚持的政策选项。货币偏紧意味着货币增长将比过去下降。另一方面,中国已经历了较长时期的货币过度深化状态,资产泡沫严重。高资产价格在增加了经济运行风险的同时,客观上也吸收了过多的货币,充当了中国过量流动性的“蓄水池”作用,尤其是在资产泡沫初起之时;然而在资产价格膨胀后期,资产泡沫对流动性的吸纳则充满了主动性——各类资产主体为维持资产泡沫,或为在资产价格的持续上涨中获利,会尽各种融资手段维持财务杠杆,从而资产领域的泡沫维系客观上与实体部门,产生了资金竞争,资金“脱实向虚”也因此产生。当货币当局认识到泡沫风险,对货币政策采取稳健基调时,这种竞争就更加明显,就如当下。
监管部门为防风险,规范同业和理财行为,并无不当,尽管这会推高这部分财务性融资的利率。然而,在中国货币过分充裕的情况下,此处的资金限制(同时带来了相应的利率上涨),必然会带来别处的资金增量。因此,中国当前各种货币利率全面上涨的“资金荒”现象,并非源自监管冲击。
笔者认为,货币利率的上涨动力,根源在于中国货币体系的变化,即基础货币投放渠道的渐变。问题是显而易见的,中国基础货币正由无成本的投放渠道,向高成本的渠道(MLF、PSL)转变,且这种转变过程仍在持续。相对于欧美成熟经济体系央行,以公开市场操作(OM)和收购债券的基础货币投放形式而言,中国当前转变的基础货币投放渠道,投放成本是偏高的。越来越多高成本的货币进入银行体系,派生出的流通货币成本也就水涨船高。在资产端收益无法提高的情况下(已经有越来越多地债券取消发行),“资金荒”无解了吗?
显然,“资金荒”的解决,等价于货币利率的下降,或者资产收益水平的提高;同时这也是“资产荒”的解决之道。资产端扣除通货膨胀的实际收益水平,是由当期经济运行状况所决定的,在市场一般可接受的风险水平上,这个利率水平是市场内生的,即在全社会风险偏好不变情况下,经济状况决定市场利率水平。在当前经济“增速换挡”时期,经济增长仍将较长时期延续“底部徘徊”,显然资产收益无法提高。这样,“资金荒”的结局,就只能依靠货币成本的下降。
在货币偏紧、因而货币增长放缓的情况下,货币利率的下降,仍是有可能实现的,并且只要央行和市场沟通到位、措施正确,“货币紧、利率低”的组合,并不难实现。
依笔者的货币“二分法”理论,央行对货币成本和货币数量的控制,是可以分开独立进行的:在准备金市场成为货币政策操作平台和场所的状况下,货币数量(即流动性)和货币成本都成为货币政策的操作目标,且货币数量和货币成本是可以独立操作的。控制货币增长和基准利率抬升间,并没有必然联系。货币增长放缓,直接推高的是风险利率;市场不变风险偏好下的一般利率水平,主要跟随基准货币的利率水准波动,而基础货币利率又是央行的政策利率。如果央行选择在降低货币投放的同时,降低基准货币利率,比如下调公开市场操作、以及再贷款和贴现窗口的利率,基准货币利率的下行必将带动货币利率的下降。在现代信用货币体系和金融市场化条件下,各国莫不如是。
2015年,中国基本实现利率市场化,流动性控制完全转向准备金市场的条件已具备。如果中国央行不放弃自己市场利率引导者的地位,甘做利率跟随者,是完全可以逐步调低货币利率,进而消除“资金荒”和“资产荒”的。基础货币利率下行,带动货币利率下行,金融市场上负债端和资产端的正常利差恢复,自然不会有“资金荒”和“资产荒”。当前重在消除“操作风险”的监管强化,只会导致市场临时波动,只要央行利率引导正确,并不会引起和加强“资金荒”。
2017年以来,中国“资金荒”现象的持续,和前期央行放弃自己市场利率引导者的身份,有很大关系;掌握“总闸门”的央行成了市场利率跟随者,造成了市场预期的极度混乱,加大了市场波动。
“资金荒”的来世:并非“脱实向虚”的金融复兴
2015年以来,中国企业的资产负债率已大为下降,相对于过去较长时间的均值,中国目前的微观杠杆率处于较低水平;从库存表现看,实体领域微观杠杆已难再下降,确切说,很难在不影响经济增长的前提下再下降。
“资金荒”的前世是“资产荒”,而“资产荒”前还有多个前奏:债市狂欢→股市泡沫→理财繁荣。表面看,这些金融阶段特征演变背后的决定力量是货币流动,是巨额存量资金在各领域的依次飘移,深层次上的共同基础则是货币过分充裕。2009年的过度应对,大大刺激了资金的投机性;2010年始施行的楼市限制措施,使得楼市不仅不再吸纳货币,反而被挤出货币“水分”——资金流出;2012年开启了金融创新加速时代的到来,储蓄资金通过理财渠道加速被分流,巨量资金依次在债市、股市、楼市间流动,使得各市场依次表现出了繁荣和收缩的现象。
理财发展意味着金融市场的多元化和货币“脱媒”,这是个不可逆转的趋势。中国货币总量过剩、增量不足的矛盾局面,毫无疑问也会延续:货币易放不易收,除非资本大规模外流引起被动收缩,否则流动性绝对规模不会下降;当前的货币增量不足,也主要体现在高资产泡沫引起的高财务性融资需求上,对实体经济而言,货币增速下降并没有造成金融约束实体的局面。
利率市场化下金融脱媒趋势不可逆。过去的金融市场相对封闭,金融创新后隔离各个金融市场的“藩篱”被打破,为防范风险监管必将强化对同业业务的规范和可控。原先虽然生长迅速但无序的同业市场,将因监管的加强受到不少冲击;但当监管完善和市场适应之后,同业市场也将重归平静,并进入新的有序发展时期。可以预见,作为同业市场最主要构成的理财市场,当前虽受到监管冲击发展放缓,但未来仍将会有大发展,毕竟银行由于其庞大的客户基础,相较于其它各类型金融机构,有着不可动摇的渠道优势。
在过去中国持续的货币快速扩张时期,楼市一直充当了过量流动性的“消纳池”功能,但楼市泡沫的膨胀也将政策逼上了“绝地”——非市场化的行政管制手段再度被祭出。因此,未来过多的货币存量,只会在金融市场间游动。监管再强化,资金也不会回流到储蓄市场。市场必须摒弃以下认识误区:表外业务和非信贷渠道融资是“脱实向虚”。实际上,信贷市场中也有资金是空转的。中国货币过分充裕的状态,决定了信贷比重越高,资金空转比例也就越高格局;只有直接融资发展,货币流向实体的迂回程度提高,金融领域对过量货币的吸纳能力才会提高,才会减轻资产泡沫的压力。
“资产荒”和“资金荒”的实质,是央行放任了货币利率的上涨,基础货币成本的上涨,通过商业银行的信用创造过程和同业市场的传播,抬高了各层次流通货币的利率,使得各类资产的估值水平不同程度下移,加大了全市场的调整压力,股、债、期多杀局面一再出现。
在货币过分充裕的情况下,央行通过价格手段降低基础货币利率的努力,无疑会见效:无风险利率和市场内生的一般利率水平,将会下降。但同时维系的货币偏紧、增量不足环境,将推升风险利率水平,促使风险利差上升,客观上也提高了全社会对风险的关注度。
如果央行不降低基础货币利率,楼市限制再严,挤出的货币再多,“资金荒”现象也不能消除,资金“脱实向虚”现象也不会改变,金融市场上股债双低迷局面也将持续。
如果央行能在合适时机、采取适当政策组合,降低基础货币利率,那么“资金荒”将有效缓解;同时货币偏紧下,风险利率上行仍将压制资产泡沫。基础货币利率降低通过引导市场一般利率水准的下行,将提升各类金融资产的内在估值,金融市场有望逐步回暖,政策重点关注的金融风险也将消弭于无形。
基于以上分析,笔者坚定认为,长期看接下来货币环境又会进入基础货币投放减速(进而流动性增速回落)、但货币成本再下降的阶段。货币成本决定着货币市场利率和利率基准曲线高度,央行引导货币成本下降趋势不变,在经济延续“底部徘徊”的情况下,这意味着届时债券市场将迎来长期慢牛格局。对于股票市场而言,估值提升和流动性偏紧的格局,将造成市场的分化局面,价值投资时代到来,市场将更健康。
因此,投资者需要走出监管左右市场的思维定势,在增强信心的同时,更多的观察央行政策走向,以决定行动时机。
(作者系上海证券首席宏观分析师。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:tao.feng@ftchinese.com

 



 



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